【商業解讀】lululemon 毛利率升到六成，為什麼獲利反而下滑？

一件瑜伽褲，為什麼能賣出品牌溢價？對 lululemon 來說，答案不只在布料，還在試穿體驗、運動社群，以及顧客願不願意再買下一件。但當這些投入都由公司自己負擔，銷售一旦放慢，原本支撐品牌的門市與團隊，也會成為獲利的壓力。

2026 財政年度第二季，lululemon 毛利率從 58.5% 升到 60.5%，看起來每賣一件商品都更好賺；然而，營收年減 4%，營業利益反而少了 13%。毛利率變高，為什麼最後留下的錢變少？關鍵是一筆退費，以及直營品牌不能說停就停的成本。

本文以截至 2026 年 10 月 17 日已公布的資料，解讀 lululemon athletica inc.（NASDAQ：LULU）。最新一季為截至 2026 年 8 月 2 日的財政年度第二季，於 9 月 3 日公布，並非曆年 4–6 月；金額除另註外均為美元，成長率與去年同期比較。

資料來源：2026 Q2 業績公告與合併損益表。

先認識 lululemon：顧客買的是商品，公司經營的是一整套購物體驗

lululemon 從瑜伽服飾發展出跑步、訓練與日常穿著的產品，客戶是購買服飾、鞋履和配件的消費者。顧客可以在直營店試穿，也能透過官網、App 或區域電商平台購買。公司賣自己的品牌，主要收入來自商品交付後的銷售，並不是替別人賣衣服、只抽一筆佣金。

這個模式把兩種角色放在同一家公司：一邊負責設計、產品與品牌，一邊經營零售通路。製造則交由外部供應商，lululemon 不自設工廠。店員的產品說明、試穿服務、地方運動社群與品牌活動，讓顧客有更多接觸產品的機會，也讓公司直接取得使用回饋。

資料來源：2025 Form 10-K：業務、銷售通路、供應鏈與成本分類。

資料來源：官方投資人說明：產品創新、社群與全通路布局。

直接面對消費者，讓公司有機會同時掌握品牌定價與零售收入；代價是庫存、租金、人員和配送，也要自己承擔。從一筆訂單看，應先用扣除折扣與退貨的淨收入，減掉商品、變動履約與獲客成本，才知道能留下多少貢獻，去負擔其他共同成本。

公司沒有在這些資料裡提供完整的單客獲取成本、終身價值或每件瑜伽褲利潤，因此不能把 60.5% 毛利率當成單件商品的淨賺比例。以下改用可驗證的收入、通路與成本數字，檢查這套模式的效率。第一個問題是：通路變多之後，顧客真的買得更多了嗎？

門市多了 41 家，營收卻縮水：問題出在成交效率

資料來源：官方 2026 Q2 Earnings Infographic 原始圖卡。

第二季末，全球直營店從去年同期 784 家增加到 825 家，淨增 41 家、約 5.2%；但營收從 25.25 億降到 24.16 億美元。更多據點並沒有轉成更大的銷售總額。

把新店的影響先放到一旁，全球可比銷售下滑 9%，排除匯率後下滑 10%。這裡的「可比」包含符合條件的既有直營店與電商，不是只有實體同店。公司在 10-Q 指出，主要原因包括轉換率下降、門市來客減少與平均訂單金額降低，電商流量增加則抵銷一部分壓力。

資料來源：2026 Q2 Financial Supplement：銷售、門市數及可比銷售定義，第 1、4 頁。

資料來源：2026 Q2 Form 10-Q：第二季營收變化原因，印刷頁 22。

用一個簡單的零售公式理解，就是「進來多少人 × 有多少人下單 × 每筆買多少」。這次不只是觸及不足：網路訪客增加，仍未抵銷成交率與客單價的下降。財報沒有量化各因素的貢獻，不能直接斷言是哪一家競爭對手搶走多少客戶；但它已經告訴我們，增加曝光或繼續開店，並不足以解決問題。

中國還在成長嗎？把匯率與新店拿開，答案就不同

美洲第二季營收年減 8%，仍占集團約 67%，所以美洲每少賣一點，其他市場要補回的金額就很大。中國大陸營收約 4.07 億美元、年增 4%；其他地區約 3.92 億美元、年增 5%。乍看之下，國際市場像是另一顆成長引擎。

但官方表格右邊還有一欄「固定匯率」。扣掉匯率換算的幫助，中國大陸營收其實年減 2%，可比銷售更下滑 8%；其他地區營收成長 6%，可比銷售仍下滑 3%。地區總營收成長，和既有通路的需求變強，是兩件不同的事。

資料來源：2026 Q2 Financial Supplement：地區收入與固定匯率調節，第 1、4 頁。

這不代表國際展店沒有價值。新店能把品牌帶到原本服務不到的客戶面前，收入也不會在開門第一天就成熟；但投資人應分開看「新增了多少接觸點」與「原來的接觸點賣得如何」。如果只追蹤國際營收的正成長，就會漏看同一套通路的生產力正在承受壓力。

毛利率六成的秘密：1.345 億美元退費，改變了表面答案

第二季 lululemon 收到 1.345 億美元的 IEEPA 關稅退費，認列為銷貨成本的減項；另外約 410 萬美元相關利息，列入其他收益。退費是真實的經濟利益，但不是這一季多賣衣服或少打折所產生的改善。

只把這筆退費從當季毛利中扣掉，毛利率約為 54.9%，而不是 60.5%；同樣扣減營業利益，約剩 3.19 億美元、營業利益率 13.2%，相比去年同期的 20.7% 有明顯差距。這是本文的單項試算，不是公司公布的調整後獲利，也沒有把所有特殊費用都還原。

資料來源：2026 Q2 Form 10-Q：損益表、關稅退費與毛利率拆解，印刷頁 3、21–23。

官方進一步拆開毛利率變化：退費帶來約 5.6 個百分點；較高關稅、折價等商品因素，在漲價與商品成本降低抵銷後，仍拖累約 1.5 個百分點；匯率幫助約 0.2 個百分點；其餘銷售成本占比增加，再拖累約 2.3 個百分點。合計之後，才得到帳面上的增加 2 個百分點。

資料來源：2026 Q2 Financial Supplement：毛利率變動說明，第 1 頁。

所以不能只問「lululemon 還有沒有定價能力」。這季即使有較高售價與較低商品成本的幫助，仍不足以抵銷關稅、折價與通路成本壓力。要判斷品牌是否恢復健康，應看顧客是否願意持續成交，以及成交後能不能留下足夠的貢獻。

直營模式的另一面：客人少一點，固定成本不會跟著少一點

先注意財報分類：lululemon 的銷貨成本，不只包含布料與製造，也包括直營店租金及折舊、配送中心、產品設計等成本；店員薪資、品牌行銷、部分配送與總部費用，則列在銷管費用。因此，不能用毛利率反推一件衣服的製造成本，也不能把毛利率和別家零售商直接排名。

資料來源：2025 Form 10-K：銷貨成本與銷管費用的會計政策，印刷頁 52–53。

這季銷管費用從約 9.52 億增至 10.06 億美元，在營收下降的同時仍增加約 5.7%；占營收比重從 37.7% 上升到 41.7%。公司提到的原因包括固定費用較難攤薄、門市服務工時與品牌投入，以及董事會委託書爭奪相關費用，部分由獎酬下降及成本管理抵銷。並非每一筆都會永久維持，但這季確實需要由更少的收入來負擔。

資料來源：2026 Q2 Financial Supplement：銷管費用，第 2 頁。

把退費因素先拿開，每 100 元營收約留下 54.9 元毛利，再負擔約 41.7 元銷管費用與無形資產攤銷，營業利益剩約 13.2 元。這不是單店或單客的單位經濟，而是集團每 100 元營收的成本結構；它說明了為什麼「高毛利品牌」也需要足夠的成交密度。

以前多一筆訂單，有機會把同一間店、同一套系統的費用攤到更多收入上；現在則反過來。改善新品與品牌體驗，可能是修復需求所必要的投入，但成效要落在成交與回購，才能重新負擔這些成本。

庫存與現金：沒有立即失血，不等於本業已經回暖

第二季末庫存金額約 17.11 億美元，比去年同期少約 1%，件數則少 7%。金額和數量下降的幅度不同，提醒我們庫存還受到單位成本與商品組合影響。這比只盯著庫存總額更有資訊，但還不能單憑件數下降，就認定原價銷售或周轉效率已改善。

資料來源：2026 Q2 Financial Supplement：資產負債表重點，第 2 頁。

再把期間切到上半年：營業現金流約 5.89 億美元，高於去年同期 2.10 億；購置不動產及設備支出約 2.77 億。兩者相減，簡單口徑下約剩 3.12 億美元，但當期買回股票的現金支出約 6.95 億，期末現金則從年初 18.07 億降到 13.90 億美元。

現金流轉強，部分來自庫存資金占用與稅款支付時點等營運資金變化，期間也收到了退費，不能全解讀成商品更暢銷。這家公司仍有產生現金的能力；只是把錢拿去回購，和用新產品、展店投資修復營運，必須分開評估。

資料來源：2026 Q2 Form 10-Q：上半年現金流量表與現金流說明，印刷頁 7、32。

回到問題：毛利率看起來更好，品牌生意卻還在修復

答案可以接成一條線：顧客的成交率與客單價下滑，使通路增加也無法帶動總營收；直營店、團隊與品牌投入沒有同步縮小，固定成本變得更難攤薄；最後，一筆關稅退費把毛利率往上推，遮住了部分營運壓力。六成毛利率是真實的財報數字，卻不是需求恢復的證明。

要看到不同的結論，下一份財報應提供不同的證據：既有通路的可比銷售能否止跌，轉換率與客單價是否回升；扣除退費影響後，商品與通路成本能否改善；新增品牌和門市投入，是否開始由更多收入支撐。這些變化，比單看店數或國際營收正成長，更接近這門生意的核心。

9 月公布的全年展望仍預期營收年減 5%–7%，而每股盈餘預期已包含退費及相關利息的稅後貢獻，屬管理層預估，並非已實現結果。對 lululemon 而言，真正的修復，是讓顧客重新有理由走進來、買下去，再回來；財報則負責驗證，這些選擇是否終於留下更多利潤。

資料來源：2026 Q2 業績公告：2026 全年展望，2026/9/3。

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分析口徑：採美國會計準則合併財報，營業利益與淨利分開使用。每 100 元營收與扣退費數字由原始未四捨五入金額計算；不推估未揭露的 CAC、LTV 或單件成本。