【商業解讀】搭上液冷與燃料電池，高力營收增 55%，為什麼本業只多賺 7%？
文章目錄
AI 伺服器愈來愈強，兩個問題也愈來愈大：電從哪裡來，產生的熱又要怎麼帶走？高力（上市代號 8996）剛好同時出現在這兩條供應鏈裡：一邊供應燃料電池的關鍵零組件，另一邊做資料中心使用的液冷散熱產品。
這讓一家從熱處理起家的公司，有了新的成長空間。但翻開財報，會看到一個反差：2026 年第二季營收年增約 55%，營業利益卻只增約 7%。訂單做得更多，為什麼本業沒有等比例多賺？
要回答這個問題，不能只把高力歸類成「液冷概念股」。先看它把什麼賣給誰，再算一筆產品的收入怎麼變成利潤，最後才能理解，成長究竟留下了多少錢。
資料截至 2026/10/20。本文以高力 2026 第二季合併財報、2026 年 6 月官方簡報及 2025 年報為主，補充已公布的 1–9 月營收。除另註外，金額均為新台幣；第二季單季、上半年累計與全年資料分開比較。
資料來源：2026 第二季合併財報：損益表（PDF 第 5 頁）。
先認識高力：客戶買的，是把熱管好的能力
高力全名是高力熱處理工業股份有限公司。從金屬加工與硬銲技術出發，它把能力延伸到熱交換器、燃料電池零組件與散熱設備。這些產品外觀不同，共同要求卻很接近：在特定溫度、壓力與使用環境下，穩定處理熱與流體。
資料來源：2026 年 6 月官方簡報：核心業務（PDF 第 4 頁）。
第一類是板式熱交換器。你可以把它理解成讓兩側流體交換熱量的裝置，應用在空調、冷凍、工業設備，也能進入伺服器冷卻系統。高力交付的是符合客戶規格的產品，客戶再把它整合進自己的設備。
第二類是資料中心散熱產品。年報提到分歧管，以及冷卻液分配裝置（CDU）。分歧管負責把冷卻液分配到不同支路；CDU 則負責冷卻液循環、熱交換與控制等功能，實際配置依產品而異。它們是整個散熱系統的一部分，不能把整台伺服器的售價算成高力的收入。
這一類客戶包括設備代工廠、系統業者與雲端服務供應商。公司在年報表示，正爭取台灣 ODM 與美國 CSP 訂單，並已透過分歧管與冷卻液分配裝置進入 GB200 供應鏈。這是公司的供應鏈說明，不等於輝達就是每筆交易的直接付款客戶。
資料來源：2025 年報：液冷產品、客戶型態與供應鏈進展（PDF 第 75 頁）。
第三類是燃料電池相關產品。其中明確揭露的客戶是 Bloom Energy。高力供應燃料電池熱反應爐機構件等產品，雙方合作可追溯到 2009 年。就這段關係而言，Bloom 採購零組件，高力賺的是製造與交付的收入，不能直接用 Bloom 電力專案的總金額估算高力營收。
資料來源：2025 年報：主要產品用途（PDF 第 88 頁）。
資料來源：2025 年報：Bloom Energy 合作關係（PDF 第 104 頁）。
因此，AI 用電和散熱需求增加，只是故事的起點。真正接到高力財報上的路徑，是客戶採用設計、下單、完成合格交付，再認列收入與收款。下一步要問的，就是每一批交付，能留下多少利潤。
一台熱交換器怎麼賺錢？不只是金屬材料加價賣
資料來源：高力官網：硬銲型板式熱交換器工作原理。
官方剖面圖把原理畫得很清楚：兩側流體走在交錯的流道中，透過金屬板片交換熱量。高力把薄不鏽鋼板片加工成特定紋路，再以銅或鎳等銲材，在真空爐中完成硬銲與密封。板片設計要兼顧熱交換效率、壓降與使用條件，成品還得通過檢驗。
用「一台同規格、驗收合格的熱交換器」作為分析單位，經濟關係就比較容易理解：售價減掉鋼材、銲材、加工、檢驗，以及分攤的人工、能源與設備成本，才是單位毛利。公司還要支付研發、業務與管理費用，才會留下營業利益。
產品做得更難，可能取得更好的售價，也可能花掉更多成本。假如製程不穩、需要重工，或新設備尚未充分利用，出貨增加未必能立刻改善獲利。對客戶而言，設備能否長期可靠運作，也會影響採用決策。
資料來源：2025 年報：製程與不鏽鋼、鎳材、銅材等原料（PDF 第 89 頁）。
液冷與燃料電池零組件也可以用相同方式思考，但分析單位必須跟著產品改變：一組分歧管、一套 CDU，與一組熱反應爐機構件，包含的材料、加工與整合工作並不一樣。營收大增，有時是更多件，有時是交付了價值更高、內容也更多的產品。
高力沒有在本文採用的資料中，完整公布每種產品的成交單價、出貨數量與單位成本，因此不能精算「每台 AI 伺服器讓高力淨賺多少」。我們能驗證的是：產品組合如何改變，以及收入成長後，毛利率和費用率如何變化。
八成多營收來自燃電及熱能，但不能全部叫做液冷
2025 年高力合併營收約 65.81 億元，板式熱交換器占 26.28%，熱能產品占 73.72%。到了 2026 上半年，這個組合又往後者傾斜。
資料來源：2025 年報：合併產品營收與比重（PDF 第 69 頁）。
資料來源：2026 第二季合併財報：部門收入與損益（PDF 第 51 頁）。
上半年板式熱交換器收入約 9.91 億元，比去年同期增加約 18%；「燃電及熱能產品」約 47.37 億元，增加約 185%，占整體營收約 82.7%。後者是這一輪營收放大的主要來源。
但這張表把燃料電池與其他熱能產品放在同一個應報導部門，沒有給出足以完整拆分液冷與燃料電池收入的明細。82.7% 是這個合併部門的比重，不是 AI 液冷營收比重。同樣地，部門損益還沒扣除所有總部成本，不能直接當成產品淨利率。
客戶端則顯示另一個特徵：年報的合併銷貨表具名列出 Bloom Energy 與 SMC，兩者合計約占 2025 年營收 71.5%。這代表少數大型客戶的採購節奏，對高力的出貨相當重要。
這裡有一個資料細節需要保留：年報銷貨表與後面的風險說明，對 Bloom Energy 個別占比的記載不一致。本文採用可核算的兩家合計比重，不自行判定哪個個別比例才是正確值，也不把未揭露的客戶名稱補上去。
資料來源：2025 年報：合併銷貨客戶表（PDF 第 90 頁）。
資料來源：2025 年報：客戶集中與風險說明（PDF 第 106 頁）。
集中不必然是壞事。進入大型設備商的供應鏈，可能帶來持續放量的機會；但交期調整、設計改版或價格談判，也可能讓季度營收與毛利產生波動。這是從客戶結構推導出的風險，並非已證實第二季變動全由某一家客戶造成。
營收多 55%，本業只多賺 7%：多出的毛利去了哪裡？
資料來源：2026 第二季合併財報：單季與累計損益（PDF 第 5 頁）。
先把時間鎖定在第二季單季。營收由去年同期的 14.88 億元增至 23.05 億元，增加約 55%；毛利從 4.37 億增至 5.99 億元，增加約 37%。第一個差距已經出現：毛利長得比收入慢。
換成每 100 元營收來看，去年第二季扣完銷貨成本還剩約 29.4 元，今年剩約 26.0 元。換句話說，貨雖然賣得更多，每元收入留下的毛利卻比較少。
第二個差距在費用。營業費用由約 1.57 億元升至 3.01 億元，增幅約 91%，比營收增幅更大。其中管理費用從約 0.82 億增至 1.56 億元，研發費用從約 0.44 億增至 0.88 億元，推銷費用也有增加。
兩層相加，就得到答案：新增毛利約 1.62 億元，新增營業費用約 1.44 億元，最後只多留下約 0.19 億元營業利益。營業利益因此從 2.79 億增至 2.98 億元，年增約 7%；營業利益率則從 18.8% 降到 12.9%。
這是財報能直接驗證的結果。至於毛利率下降，究竟有多少來自產品組合、報價、材料、良率或產能利用，合併損益表沒有提供完整拆解。不能因為剛好在擴張，就把差額全部稱為「新廠費用」；也不能直接宣稱液冷訂單已經不賺錢。
若只看淨利，反而容易錯過這一層。第二季淨利約 2.01 億元，年增約 65%，其中一個重要差異是外幣兌換損失：去年同期約 1.03 億元，今年約 0.10 億元。匯損減少改善了稅前結果，但不能當成製造本業效率同幅提升。
資料來源：2026 第二季合併財報：外幣兌換損益（PDF 第 34 頁）。
也不要把一季放大成整個上半年。上半年營收約 57.28 億元，年增約 129%；營業利益約 10.07 億元，年增約 134%。累計成果仍然強勁，第二季的訊號則是：接下來的成長，必須重新檢查每元收入留下多少利潤。
帳上現金變多，為什麼還要看借款與擴產？
做硬體，需要先買料、加工，再交貨和收款。把時間拉到 2026 上半年，高力淨利約 8.07 億元，營業現金流約 9.25 億元，比去年同期的淨流出約 0.31 億元改善。獲利確實有轉成現金，但中間的資金移動仍值得拆開。
資料來源：2026 第二季合併財報：上半年營業現金流（PDF 第 7 頁）。
現金流量表顯示，應收帳款變動帶入約 6.09 億元現金；存貨增加占用約 3.18 億元，應付帳款減少又占用約 3.07 億元。這不是把幾項相加就等於全部現金流，但足以看出：收回先前帳款，與準備下一批產品所需的資金，同時在發生。
接著看工廠與設備。上半年購置不動產、廠房及設備的現金支出約 7.17 億元，遠高於去年同期約 1.74 億元。若以營業現金流減去這筆支出，剩約 2.08 億元。這是本文明列範圍的計算，尚未扣無形資產等其他投資，也不是公司自行公布的自由現金流指標。
資料來源：2026 第二季合併財報：投資與籌資現金流（PDF 第 8 頁）。
同期間，公司支付現金股利約 4.23 億元，短期借款增加加上新增長期借款、再扣長期借款償還，淨帶入約 10.88 億元資金。6 月底現金及約當現金約 25.36 億元，高於年底的 16.77 億元，但增加的現金不全是本業賺來的。
資料來源：2026 第二季合併財報：資產負債表（PDF 第 4 頁）。
對成長中的製造商，借款與擴產本身不是負面答案。更有用的問題是：新增設備能否提高合格出貨與效率？新的存貨能否順利交付？收入放大後，客戶付款是否跟得上？這三件事接起來，擴張才有機會持續創造現金。
9 月營收再放大，下一份財報要接著驗證什麼？
高力官網已公布，2026 年 9 月營收約 16.16 億元，1–9 月累計約 94.71 億元，比去年同期增加約 121%。把 7、8、9 月相加，第三季營收約 37.43 億元，高於第二季的 23.05 億元。出貨與收入規模又往上走了一階。
資料來源：高力官方每月營收：2026 年 1–9 月。
但月營收不會告訴我們每張訂單賺多少。截至本文採用資料，第三季完整損益與現金流尚未公布，因此不能把第二季或第一季的利潤率直接套上去，當成已實現的第三季獲利。
第一個要驗證的，是毛利能否跟上收入。把新一季的營收、毛利與產品揭露放在一起，才能分辨新增收入是否帶來足夠的附加價值。尤其燃電與液冷合併揭露時，要避免用單一熱門題材代替整個部門。
第二個，是費用增加後能否產生效率。研發與管理投入先增加，不代表未來一定會回收；如果收入持續成長，費用率有沒有改善，才是更容易驗證的結果。
第三個，是大客戶放量能不能變成持續的現金。追蹤客戶結構、應收帳款、存貨與設備支出，才能看清楚交貨背後需要墊多少資金，以及是否又得增加借款。
回到最初的問題，高力的機會確實來自它把熱處理、硬銲與熱管理能力，延伸到更多設備需求。但第二季提醒我們，營收成長與獲利成長之間，隔著產品成本和公司費用兩道關卡。
高力下一階段要證明的，是更大的訂單不只讓工廠更忙，也能在扣完成本、持續投資與收回貨款後，留下更多錢。
延伸閱讀：Bloom Energy 賺的是電費，還是設備錢？從客戶端一起看，能更清楚區分整套發電設備與上游零組件的收入來源。
封面與五張配圖均取自高力官方簡報、官網或合併財報；局部擷取已於圖說註明，原素材版權屬原公司。中文圖說、財務計算與商業判讀由 IR Decode 整理。年報頁碼以 PDF 檔案頁序標示。
