【商業解讀】Walmart 電商愈做愈大，為什麼實體門市反而更重要？

想到 Walmart，你可能先想到美國郊區的大賣場：推著購物車，一次買齊食品、清潔用品與日常雜貨。照一般直覺，當越來越多消費者改在線上下單，實體門市的重要性應該會下降。

Walmart 卻呈現另一種發展。2027 財年第二季，美國電商銷售成長 24%；管理層同時指出，門市已經是美國約 80% 電商訂單的最後一哩履約節點。電商愈大，門市反而承接更多工作。

同一間店，怎麼從賣商品的地方，變成配送、會員與廣告生意的起點？而多送一筆訂單，究竟是多賺一筆，還是多承擔一份成本？這是讀 Walmart 時，比「電商又成長多少」更值得追問的問題。

本文以截至 2026 年 7 月 31 日的 FY2027 第二季為主，金額除另註外均為美元。Walmart 已於 2025 年 12 月 9 日由紐約證交所轉至 Nasdaq，交易代號仍為 WMT。財年名稱與曆年不同，這裡的 FY2027 並不是尚未發生的季度。來源：FY2027 第二季 Form 10-Q。

先認識 Walmart：付錢的不只有來買菜的人

Walmart（NASDAQ：WMT）是零售商，也是讓其他商家接觸消費者的平台。財報分成 Walmart 美國、Walmart 國際、Sam’s Club 美國三個營運部門；電商、廣告與會員則分布在這些部門裡，不能把它們再當成三個額外部門加一次。

先從最熟悉的交易開始：家庭消費者買食品與日用品，Walmart 向供應商採購、持有存貨，賣出後認列商品收入。售價扣掉商品成本留下毛利，接著還要支付門市與倉儲人員、物流、租金或折舊，以及科技系統等費用。大量採購與快速周轉，必須真的換成更低的成本，低價才有辦法持續。

另外兩群客戶，則讓這門生意往外延伸。第三方賣家使用 Walmart Marketplace 接觸顧客，支付平台佣金，也可以購買倉儲與配送服務；品牌商則為廣告曝光、商品推薦與數據服務付錢。平台上賣家成交的商品總額，不會全部等於 Walmart 自己認列的營收。

消費者也可以付會員費。但一般 Walmart 購物不必先成為付費會員；Walmart+ 提供配送等權益，Sam’s Club 則以會員制倉儲店為核心。兩者服務場景不同，不能只用一個「會員數」概括。

資料來源：Walmart 2025 年投資人會議簡報，PDF 第 33 頁

把上圖換成日常語言，就是：用價格與便利吸引顧客，讓更多商品與賣家進來，再把購物流量變成廣告、會員與服務收入；其中一部分收益，繼續投入低價與履約效率。這是公司的策略方向，是否真的成立，仍要由成本與現金流驗證。

看一筆到府訂單的單位經濟，可以先算「商品毛利或平台佣金，加上相關服務收入，再扣掉揀貨、包裝、配送與退貨等直接成本」。會員費與廣告則要在較長期間、合理分攤成本後一起評估，不能把它們全數塞進每一張訂單，讓所有配送看起來都賺錢。

所以，下一步不是問門市會不會被電商取代，而是問：已經存在的門市，能不能用更低的額外成本，完成更多線上訂單？

80% 電商訂單經過門市，實體據點多了一份工作

資料來源：Walmart FY2027 第二季官方簡報，PDF 第 11 頁

當季 Walmart 美國淨銷售額為 1,252 億美元，年增 3.5%；其中電商成長 24%，門市出貨的到府配送成長約 43%。三者是不同範圍，不能相加，也不能把配送成長率當成整家公司成長率。

管理層在電話會議說明，美國門市承接約 80% 電商訂單的最後一哩履約，快速配送則全部仰賴門市。意思不是每一筆都由大型物流中心寄出：門市裡的商品，除了等顧客走進來，也能由員工揀貨後送到附近住戶。來源：Q2 FY2027 法說會逐字稿，第 8 頁。

這讓同一份存貨、同一個據點，有機會服務更多需求。若附近訂單夠密集，配送路線可以更有效率；商品從顧客附近出發，也更容易提供短時間送達。當季不到三小時的快速配送，約占門市履約訂單的 37%。

但門市不是免費倉庫。有人替顧客挑選商品，就會增加人力；多一趟配送，仍有運輸費用；缺貨、替代商品與退貨，也可能傷害體驗。因此，門市網路帶來的是改善成本的條件，不是每張訂單必然獲利的保證。

管理層指出，美國電商在上半年達到「雙位數增量利潤率」，並列出廣告與會員成長、配送密度、付費快速配送及自動化等因素。這是在談新增業務帶來的獲利貢獻，不代表整個電商部門的平均利潤率已超過 10%，更不代表每次送貨都能留下 10%。

自動化也已有規模：公司表示，3,100 家美國門市獲得某種程度的自動化貨運支援，超過一半的電商履約量經由自動化設施處理。這些數字顯示投資正進入營運流程，但完整的單筆訂單成本並未在本次財報中揭露，還不能自行補上一個精確的獲利金額。來源：法說會逐字稿，第 7 頁。

顧客買一袋日用品，品牌與賣家也可能跟著付錢

資料來源：Walmart 2025 年投資人會議簡報，PDF 第 30 頁

假設一名顧客在 Walmart 搜尋洗衣精，對品牌而言，這不只是有人看內容，而是有人正在做購買決定。品牌願意付費爭取商品被看見的機會，平台便能在商品交易之外，增加一條廣告收入來源。

FY2027 第二季，全球廣告業務成長 38%；美國廣告業務包含 VIZIO，同樣成長 38%；其中 Walmart Connect 成長 43%。這三個數字有重疊的範圍，不能相加。尤其 Connect 與包含 VIZIO 的美國廣告，不是完全相同的比較口徑。

平台的另一條收入線來自賣家。當季美國 Marketplace 銷售成長 52%，管理層表示，接近一半的平台業務已透過 Walmart Fulfillment Services 履約，比例比前一年增加約 4 個百分點。更多賣家使用公司的倉儲與配送，代表平台除了撮合交易，也有機會取得服務收入。來源：法說會逐字稿，第 6–7 頁。

我的解讀是，這些業務讓 Walmart 不必只靠「商品售價減進貨成本」賺錢。對原本就存在的購物流量增加廣告與服務，有機會提高整體獲利；但廣告仍有技術、銷售及衡量成效的成本，履約服務也必須負擔倉儲與配送，不能直接視為純利。

會計上也要小心。公司在投資人簡報註明，廣告業務可能列入淨銷售額，或作為商品成本的減項。因此，看到廣告規模成長，不能不問認列方式，就把金額另外加到合併營收上。來源：2025 年投資人會議簡報，PDF 第 31 頁。

會員花得多，是吸引力的證據，還不是因果的答案

當季全球會員費收入成長 17%，美國 Sam’s Club 會員費約增 6%，Walmart+ 會費則維持雙位數成長。全球數字同時包含不同地區與會員方案，不能全都算在 Walmart+ 身上。

管理層還提到，會員的消費金額約為非會員的四倍。這很能說明高頻顧客的重要性，卻不能直接解讀成「一個人付了年費，消費就被公司拉高四倍」。原本就常買的人，更有理由購買會員；會員權益可能再提高便利性與黏著度，兩種效果會同時存在。

真正的經濟問題是：會費與增加的購物貢獻，能否覆蓋配送、優惠與服務會員的成本，而且顧客下一年還願不願意續約？本次資料沒有提供足以完整計算 Walmart+ 獲客成本、續約與終身價值的數據，不能只用四倍消費就替會員算出一個漂亮的 LTV。

如果剛讀過好市多的商業解讀，這裡很適合對照：好市多用會員制度支持低商品加價率；Walmart 則把一般零售、付費便利服務與 Sam’s Club 放在同一集團裡。相同的「會員收入」，背後不一定是同一套顧客關係。

營業利益大增 29%，先把關稅退款拆出來

資料來源：Walmart FY2027 第二季官方簡報，PDF 第 6 頁

整個集團當季總營收約 1,879 億美元，年增 5.9%；營業利益約 94 億美元，年增 28.8%。獲利長得比營收快，看起來正好支持前面的商業模式轉變。

但這季有一個重要的特殊因素：關稅退款。公司說明，約 29 億美元退款已幾乎全數收到，並把部分資金投入價格與顧客體驗。退款總額不是全部直接變成當季新增營業利益，也不能拿 29 億從任何獲利指標直接扣掉，就當成乾淨的本業表現。

更合適的對照，是管理層自己提供的橋接：調整後、固定匯率的營業利益成長 17.4%，仍包含關稅退款扣除相關投入後，約 7.5 個百分點的淨成長效益。公司表示，排除這項影響後，基礎成長落在原先 7% 至 10% 指引的高端。來源：法說會逐字稿，第 6、8 頁。

這裡的 7.5 個百分點，是對獲利年增率的貢獻，不是營業利益率提高 7.5 個百分點。「調整後」也不保證所有一次性因素都已排除；每一家公司怎麼調整，仍要讀定義。

另外，當季毛利率升至 25.4%、年增 0.96 個百分點，主要受美國業務與退款帶動，也有廣告等業務組合改善的幫助。另一方面，折舊、保險及醫療等費用仍形成壓力。這意味著自動化與新收入來源正在發揮作用，但設備投入的折舊與日常營運成本，並沒有消失。來源：Q2 官方簡報，第 4–6 頁。

效率要先花錢買：上半年賺進現金，為什麼剩下的反而少？

資料來源：Walmart FY2027 第二季官方簡報，PDF 第 8 頁

再把鏡頭從損益表移到現金流。2027 財年上半年，營業活動現金流為 197.10 億美元，高於前一年同期的 183.52 億；但購置不動產與設備支出，也由 114.09 億增加到 141.81 億美元。

以公司採用的「營業現金流減資本支出」口徑，自由現金流因而從 69.43 億下降到 55.29 億美元。這是上半年累計數，不是第二季單季；也還沒有扣除股利、回購及其他融資安排。來源：Q2 Form 10-Q，合併現金流量表。

因此，自動化不是按下開關就免費提高效率。倉儲、供應鏈與科技設備，先在現金流上形成支出，之後才逐步反映生產力與折舊。公司也把 FY2027 全年資本支出預估，從淨銷售額的約 3.5% 提高到約 4%；這是當時的預估，不是已完成的全年數字。

我的判斷是，接下來要連著看三件事：更多線上訂單，能否持續改善履約效率；廣告、平台與會員成長，能否增加實際獲利；擴充完成後，現金回收能否跟上資本投入。如果只看到電商成長 24%，卻不看後面兩張帳，就容易把規模當成報酬。

回到開頭，Walmart 的門市沒有因為電商而失去價值。它們正在同時服務走進店裡的人，以及在手機上下單的人，並替平台、會員與廣告累積需求。

真正的轉變，是同一張零售網路能服務更多交易，也有更多收費方式；真正的考驗，則是增加的收入能否超過增加的履約成本與投資。低價與便利若持續讓顧客回來，這些新業務才有根基。若顧客體驗變差，再漂亮的廣告成長率也不能獨自支撐整個模式。

本文分析商業模式與財務表現，未評估當前股價是否合理。文章皆為作者獨立觀點，不構成投資建議。

主要資料：Walmart FY2027 第二季業績公告、官方財報簡報、法說會逐字稿、Form 10-Q、2025 年投資人會議簡報。封面與五張配圖均取自公司官方素材；2025 年策略圖僅用來說明架構，財務分析以 2026 年 7 月底季度為準。上市市場資料來源：Nasdaq 2025 年 12 月 9 日公告。資料查核日：2026 年 10 月 23 日。