【商業解讀】Costco 好市多毛利率只有 11%，真的只靠會員費賺錢嗎？

進好市多買東西，得先付一筆年費。進門後再看價格，又會發現不少商品賣得比預期便宜。於是，一個很直覺的解釋出現了：好市多賣商品不賺錢，真正賺的是會員費。

這個說法抓到會員制度的重要性，卻少看了半張損益表。2026 財年，好市多的商品毛利率只有 11.09%，但仍賺進 116.85 億美元營業利益；同期會員費收入是 59.07 億美元，約相當於營業利益的 50.6%。

如果會員費沒有包辦全部獲利，另外一半從哪裡來？而一家不斷強調低價的零售商，又為什麼能留下這麼多現金？要回答這兩題，得把會員、商品價差與存貨周轉放在一起看。

本文以截至 2026 年 8 月 30 日的 2026 財年為主，全年共 52 週，第四季共 16 週；金額除另註外均為美元。年度數字採 10 月 6 日簽署查核報告的正式年報。來源：Costco FY2026 Form 10-K。

先認識好市多：會員付兩筆錢，買的是長期划算

Costco Wholesale（NASDAQ：COST）經營會員制倉儲零售。客戶包括家庭消費者，也包括採購營業用品的小型商家。會員先付年費取得購物資格，再為買走的食品、日用品、家電等商品付款。

這裡有兩條收入來源。年費是會員收入；結帳金額則形成商品銷售收入。好市多自己採購並承擔存貨風險，供應商收到貨款，公司留下商品售價與成本之間的差額，再支付門市人員、物流、店租或折舊，以及總部等營運成本。它的商品銷售額，不是只抽一小筆佣金的平台交易額。

資料來源：Costco 2026 財年第四季官方簡報，第 8 頁

上圖很能說明會員究竟買到什麼。官方簡報列出核桃、咖啡等 Kirkland Signature 商品降價的例子，也展示持續加入的新品。會員不只是為一張卡付錢，而是在判斷：這一年省下的錢，加上商品品質與購物體驗，值不值得再繳一次年費？

低價背後也有成本設計。公司在年報說明，單店核心商品通常不到 4,000 個品項，透過大量採購、直接向供應商進貨、轉運中心配送，以及棧板陳列，減少商品處理與營運成本。Kirkland 自有品牌則兼顧價格與差異化，公司也指出其毛利率通常高於全國性品牌。來源：FY2026 年報，Business 與自有品牌風險說明。

若用「一個會員家庭的一年」來理解單位經濟，分析重點就是：會員費＋全年購物留下的商品毛利，能否覆蓋服務這名會員所需的成本？這是理解模式的框架，公司沒有公布足以精算單一會員終身價值的完整成本資料。

也因此，不能只看到會員費就跳到結論。先看賣商品留下多少錢，才知道低價與會員制度是怎麼互相支撐的。

會員費相當於一半營業利益，另外一半從哪裡來？

把 2026 財年的損益表拆成四步，答案就清楚了：

• 商品淨銷售額 2,972.47 億，扣掉商品成本 2,642.79 億，留下商品毛利 329.68 億。

• 再扣掉銷售、一般及管理費用 271.90 億，算術上仍留下 57.78 億。

• 加回損益表另列的會員費收入 59.07 億。

• 合計就是營業利益 116.85 億。

這說明商品交易不是沒有經濟貢獻。11.09% 的毛利率看起來薄，乘上接近 3,000 億美元的年銷售額，仍能形成龐大的毛利池；接下來要看的，是營運費用能不能被這個規模攤薄。來源：FY2026 年報，合併損益表及毛利分析。

不過，57.78 億也不能被當成「取消會員制度後，零售本業還能賺的錢」。這是為了讀懂損益表所做的拆解，不是公司公布的獨立部門獲利。會員制度帶來採購頻率與銷售規模，相關成本也沒有完整分攤成兩個部門；拿掉年費，顧客行為與商品定價都可能改變。

同樣地，59.07 億會員費是收入，116.85 億是營業利益。兩者相除得到的是金額對照，不能據此宣稱「會員業務貢獻 50.6% 利潤」。較準確的理解是：會員費提供另一股穩定收入，讓公司更有空間維持低商品加價率，再用低價支持續約。

8,410 萬付費會員，最值得看的是誰一直回來

資料來源：Costco 2026 財年第四季官方簡報，第 4 頁

2026 財年底，好市多有 8,410 萬付費會員，比前一年增加 3.8%；包含家庭卡後，持卡人數是 1 億 5,040 萬。這兩個數字不能混用：一張免費家庭卡，不會再多貢獻一份年費。

更有意思的是高階會員（Executive）。他們有 4,230 萬，約占付費會員一半，卻貢獻了第四季 75.6% 的銷售額。這透露高消費會員的重要性，但不代表升級會員本身就造成全部消費成長，也可能是原本買得多的人更願意升級。

高階會員通常可獲得符合資格消費的 2% 回饋，並設有上限。會計上，這筆回饋會沖減商品銷售額；2026 財年的相關淨減項為 33.83 億美元。因此，前一節用的商品淨銷售額已反映這項成本，不能再扣一次。來源：FY2026 年報，會員資料及 Note 1 的會員回饋政策。

年費成長也要拆。全年會員費收入增加 11.0%，公司表示，這筆增量約有 30% 來自 2024 年 9 月美加調漲年費，其他成長主要來自會員數與會員組合。年費收入是在一年有效期間內逐步認列，所以漲價不會一次完整反映在當季。

最後才是續約率：美加為 92.3%，全球為 89.8%。這是依公司定義的回溯窗口計算，並非所有剛到期會員的即時續約率。公司也提醒，線上及促銷取得的會員，平均續約率可能較低。

我的解讀是，讀會員生意不能只追逐「又多了幾百萬人」。更值得連續觀察的，是新會員進來後是否持續購物、消費較高的會員是否留下，以及會費成長有多少來自漲價。這些因素，才決定今天的會員數能否變成明年的現金流。

同店成長 9.4%，有多少是客人真的多買？

資料來源：Costco 2026 財年第四季官方簡報，第 2 頁

2026 財年第四季，好市多商品淨銷售額約 939 億美元，年增 11.2%；同店銷售成長 9.4%。同店數字有助於排除單純靠新開店放大總營收的影響，但仍會受價格與匯率左右。

拆開來看，當季客流增加 3.3%，每次交易金額增加 5.9%；排除汽油價格與匯率後，客單價成長變成 3.3%，同店銷售則為 6.7%。這裡的客流反映交易造訪，不等於獨立會員人數。

換句話說，成長並非只有價格因素：確實有更多交易造訪，調整後每次交易金額也上升。不過，不能把 9.4% 全部解讀為會員購買件數增加；客單價還包含商品組合等影響。客流與客單的成長則是相乘關係，並非精確直接相加。

資料來源：Costco 2026 財年第四季官方簡報，第 5 頁

毛利率也有類似的閱讀陷阱。第四季公布的毛利率為 11.02%，年減 11 個基點；排除汽油價格影響的比較，卻是年增 20 個基點。汽油售價會改變銷售額這個分母，看到毛利率下滑，還不能立刻推論商品競爭力惡化。

當季每股盈餘為 6.75 美元、年增 15.0%，其中包含 IEEPA 關稅退款扣除再投入後，約每股 0.15 美元的一次性利益。依公司簡報，排除這項因素後，EPS 成長約 12.4%。本業仍在成長，但把一次性收益與持續性獲利分開，才能看出成長的速度。

貨還沒付錢就賣掉，低毛利為什麼能生出現金？

好市多在年報說明，公司經常能在支付供應商貨款之前，就把存貨賣出去。對一般家庭來說，這像是先收到顧客的結帳款，再依約付給上游；但要做到這件事，前提是貨品賣得夠快。

2026 財年底，存貨為 193.24 億美元，應付帳款為 225.91 億美元。應付款高於期末存貨，與這種營運模式相符；不過，這是兩個期末餘額，不能單憑它們就算出每一批貨都先賣後付，或推論公司完全不需要營運資金。

看現金流量表更直接：全年淨利為 92.26 億美元，營業活動現金流為 158.17 億美元。除了折舊等非現金項目，應付帳款的變動帶來約 27.55 億美元營業現金流入，而存貨變動使用約 11.53 億美元現金。公司也把存貨周轉加快與付款條件改善，列為當年營業現金流增加的因素。來源：FY2026 年報，現金流量表與流動性分析。

這些供應商帳期是營運資金效率，不是新增營收，更不是永遠不用還的免費資金。若銷售放慢、貨堆在倉庫，或付款條件改變，資金需求就可能反過來增加。

扣掉全年 64.35 億美元不動產及設備支出後，營業現金流仍剩 93.82 億美元。這是本文以「營業現金流減資本支出」計算的簡化現金餘額，不等於全部都能發給股東，後續仍有股利、債務及營運需求要安排。

因此，好市多的優勢不只在每件商品賺多少，還在於同一筆存貨資金能周轉多少次，以及收到顧客款項與支付供應商之間相隔多久。低毛利若搭配慢周轉，是資金壓力；搭配高銷量與快周轉，才有機會成為有效率的生意。

展店能複製收入，也要先複製會員的信任

資料來源：Costco 2026 財年第四季官方簡報，第 7 頁

2026 財年，好市多開出 28 家倉庫店，其中 3 家是搬遷，淨增加 25 家，全球店數由 914 家增至 939 家。把搬遷與真正新增據點分開，才不會高估規模擴張。

公司對 2027 財年的計畫是最多開出 33 家、包含 5 家搬遷，對應淨增 28 家、年底約 967 家；資本支出預計約 75 億美元。這是公司當時的展望，仍有執行與時程變動的可能。來源：FY2026 年報，展店與資本支出計畫。

新店開幕可以帶來會員與銷售，卻也要先投入土地、建物、設備與人員。新市場需要時間建立採購密度與會員習慣，鄰近新店也可能分走既有據點的交易。因此，展店數要和同店客流、會員續約及現金流一起看，不能只把每家成熟店的表現直接乘上新增家數。

回到開頭：好市多並不是商品不賺錢、只靠年費生存。它把商品價差控制在較低水準，再用會員收入、採購規模與周轉效率，支持整體獲利。

這門生意最值得追蹤的三件事，是低價能否繼續換來造訪、造訪能否換來續約，以及擴張之後是否仍能把帳上獲利變成現金。若這三件事一起成立，11% 的商品毛利率可以支撐很大的生意；若其中一環變弱，再亮眼的會員人數也不能單獨回答獲利問題。

本文討論商業模式與財務表現，未評估當前股價是否已反映上述優勢。文章皆為作者獨立觀點，不構成投資建議。

主要資料：Costco 2026 財年 Form 10-K、2026 財年第四季官方業績簡報。封面及五張內文圖均取自官方簡報；年度財務數字以正式年報為準。資料查核日：2026 年 10 月 23 日。