【商業解讀】南亞 EPS 創新高，靠的是 AI 材料，還是南亞科？
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看到「南亞塑膠」，你可能想到塑膠布、化學原料，或台塑集團。但南亞（上市代號 1303）最新一季的成績，已經不能只用塑化景氣解釋。
2026 第三季，南亞自結每股盈餘（EPS）達 4.90 元，公司表示創下單季新高。值得拆開的，是兩個同時出現的數字：合併營業利益 183.1 億元，認列南亞科的投資收益卻有 235.6 億元。
自己的材料工廠確實更會賺錢，但投資另一家公司的收益還更多。那麼，這份創紀錄獲利，究竟代表南亞已經變成 AI 材料公司，還是搭上了記憶體漲價？答案要從它怎麼做生意，以及財報把哪些公司算進來開始。
資料截至 2026/10/21。最新季度採公司 10 月 12 日公布的第三季自結數字；詳細財報與配圖採 2026 上半年財報及官方上半年簡報。兩者期間不同，本文分別標明。除另註外，金額均為新台幣。
資料來源：南亞 2026/10/12 第三季自結重大訊息（元富證券轉載）。
先認識南亞：客戶買的是材料，背後卻連著好幾座工廠
南亞是一家面向企業客戶的材料製造商。塑膠加工做膠布、合成皮、管材與門窗等產品；化工提供乙二醇（EG）等工業原料；聚酯做纖維、瓶用粒及薄膜；電子材料則供應製造電路板所需的材料，並透過子公司延伸到電路板與 IC 載板。
資料來源：南亞官方上半年簡報：產業結構（PDF 第 6 頁；內頁 4 頁）。
付款者隨產品而異。電子材料賣給基板、電路板及相關電子製造供應鏈；塑膠、化工與聚酯產品，則供下游加工、建材、包材與紡織等製造用途。AI 伺服器可能是最終應用，但終端使用 AI 的人，並不是向南亞下材料訂單的客戶。也不能因為材料用於 AI，就自行把某家晶片大廠列為直接客戶。
2025 年報揭露，最近兩年度沒有單一客戶占銷貨總額超過 10%。這表示公開揭露沒有出現達該門檻的集中客戶，不代表每一項產品都同樣分散。
資料來源：南亞 2025 年報：主要銷貨客戶（PDF 第 184 頁；內頁 178 頁）。
電子材料的生意，可以從一片電路板往回看：銅箔提供導電材料，玻纖布與樹脂構成板材的支撐、絕緣基礎，再加工成銅箔基板（CCL），交給後續製程做出線路。南亞的特別之處，是在這條鏈上同時做了好幾段，產品可以供內部使用，也能賣給外部客戶。
資料來源：南亞官網：電子材料與上下游整合。
理解它的單位經濟，可以想成「每一單位合格材料，售價扣掉製造成本後，能留下多少錢」。銅箔可以看重量，板材與玻纖布可以看面積，但厚度、等級、配方不同，不能直接把所有產品加成一種銷量。材料還要經客戶認證，做出來不等於立即能以高階價格出售。
成本不只原料，還有能源、人工、設備折舊與不良品。產線忙起來，固定成本可由更多合格產品分攤；材料升級若能取得較好的售價，也可能增加利潤。不過，製程變難、速度變慢或良率不足，都可能吃掉這個好處。這是分析框架，公司並未公開每款材料的完整單位成本。
於是，讀南亞下一步要問的就不是「AI 很熱門嗎」，而是：它賣出的材料組合變了多少，每 100 元材料收入又能多留下多少營業利益？
電子材料正在改變南亞，但 30.9% 不是整家公司營益率
這個變化在上半年已經很明顯。電子材料占合併營收的比重，由 2025 上半年的 44.1%，提高到 2026 上半年的 52.7%。它已是營收最大的事業，但這個分類同時包含高階、一般及不同應用材料，不能把全部電子材料收入都叫做 AI 收入。
資料來源：南亞上半年營收組合（PDF 第 11 頁；內頁 9 頁）。
資料來源：南亞各部門營業利益占比與利益率（PDF 第 12 頁；內頁 10 頁）。
更有意思的是獲利變化。電子材料部門的營業利益率，從 2025 第二季 4.0%，到 2026 第一季 13.1%，第二季再升到 19.9%。換句話說，同樣每 100 元收入，部門能留下的營業利益已經明顯不同。
上圖上半部是「各部門占公司營業利益的比重」，下半部才是「部門營業利益除以部門營收」。當其他部門虧損、抵銷公司整體利益時，賺錢部門的貢獻占比可能超過 100%；那不是它每賣 100 元就能賺超過 100 元。
到了第三季自結，電子材料占營收達 58.1%，該部門營業利益率達 30.9%。但整家公司營收是 956.0 億元、營業利益 183.1 億元，兩者相除的合併營益率約為 19.2%。這兩個比率回答的問題不同。
資料來源：南亞第三季自結：部門營運與合併損益。
公司在上半年簡報將改善歸因於產品升級、價格上調與產能利用率提升。其中不只有高階材料：產能往高階移動，也會改變中階與基本材料的供應。因而獲利上升可能同時包含技術與產品組合改善，以及供需緊張帶來的價格效果。這是管理層說明；未來是否持續，還要用不同市況下的利益率驗證。
資料來源：南亞上半年營業利益與材料供需說明（PDF 第 8 頁；內頁 6 頁）。
南亞、南電、南亞科：名字很像，進財報的方式卻不同
接著看第二個問題：既然自己的材料生意已經變好，為什麼還有一大筆南亞科投資收益？先分清楚三家公司。南亞是 1303；南電是南亞電路板（8046）；南亞科則是做 DRAM 的南亞科技（2408）。
依 2026 年 6 月底財報，南亞持有南電約 61.36%，南電列入合併子公司。編合併財報時，會把其營收與成本納入，消除集團內部交易，再於淨利分配中區分母公司股東與非控制權益。因此，不能在南亞的合併營業利益之外，又把南電全部獲利加一次。
資料來源：南亞上半年財報：合併子公司與南電持股（PDF 第 12 頁；內頁 10 頁）。
南亞科則不同。同一份財報列示持股約 26.30%，12 席董事中取得 3 席，公司判斷未具控制力，採權益法認列。簡單說，南亞科的營收不逐筆併入南亞營收，但它的損益會按權益法影響南亞的投資損益。最後認列金額仍受持股期間與會計調整影響，不能只拿期末持股比率機械相乘。
資料來源：南亞上半年財報：對南亞科控制力的判斷（PDF 第 15 頁；內頁 13 頁）。
資料來源：南亞上半年稅前利益變動說明（PDF 第 9 頁；內頁 7 頁）。
先用期間完整的上半年財報看：合併營業利益約 150.99 億元，權益法投資利益約 312.07 億元，稅前淨利約 468.44 億元。營業利益與投資利益之間還有利息等其他項目，不能把稅前利益全部解讀成工廠賣材料的利潤。
資料來源：南亞上半年合併損益表（PDF 第 6 頁；內頁 5 頁）。
第三季這個結構仍然清楚：南亞認列南亞科投資收益 235.6 億元，高於自己的合併營業利益 183.1 億元；包括其他被投資公司後，權益法投資利益合計 294.1 億元。因此，創高 EPS 既有材料營運的改善，也有記憶體投資收益，不能只選其中一個故事。
資料來源：南亞第三季自結：權益法投資收益。
這對觀察下一季很有用：電子材料要追價格、等級組合、良率與產能；南亞科投資則要追 DRAM 的價格、出貨與資本投入。兩邊可能同時受 AI 需求帶動，卻不因此變成同一筆收入，也不一定在同一時間轉弱或轉強。
帳上賺到的錢，為什麼沒有等額進入現金帳戶？
投資收益還有一個容易忽略的差別：認列被投資公司的獲利，不等於對方已經把同額現金匯過來。錢可能仍留在南亞科，用來支應設備、存貨或其他營運需求；是否配息、何時入帳，是另一件事。
資料來源：南亞上半年合併現金流量表（PDF 第 8 頁；內頁 7 頁）。
看同一個上半年，南亞稅前淨利約 468.44 億元，營業活動淨現金流入卻約 32.78 億元。差額不能直接說成「獲利都是假的」：現金流量表先扣回尚非營運現金流入的權益法利益約 312.07 億元，再加回折舊等非現金費用，並反映應收、存貨、應付與實際支付的利息及稅款。
其中，應收帳款增加占用約 138.67 億元，存貨增加占用約 94.28 億元。材料賣出去，可能先成為應收帳款；為了下一批訂單準備原料與在製品，也要先用錢。生意擴大時，利潤成長與現金回收可以出現時間差。
這不代表資金永遠收不回來，但意味著下一次讀財報，不能只看 EPS。還要看應收帳款是否按時收回、存貨是否順利售出，以及投資事業的獲利有多少真正變成股利現金。這裡採上半年現金流，並未用它推估第三季現金表現。
垂直整合的下一關：有材料、有產能，還要有合格訂單
南亞的優勢，是能把樹脂、玻纖、銅箔與板材放在同一條研發與供應鏈上協調。當客戶需要不同電性、耐熱或加工條件時，多段材料一起調整，可能比單獨改一項更有效率。這是公司強調的能力；價值最終仍要落在客戶認證、量產良率與訂單上。
資料來源：南亞官方簡報：材料配方與垂直整合（PDF 第 10 頁；內頁 8 頁）。
但垂直整合不代表所有關鍵材料都只靠自己。南亞在 2025 年公布與日東紡合作，由南亞協助織造特殊玻纖布，日東紡則供應第二代低介電玻纖紗。這顯示在高階材料上，自製能力與外部合作可以並存。公告中的 2027 年供應比重是合作目標，不能當成已經實現的產量或南亞營收占比。
資料來源：南亞與日東紡特殊玻纖材料合作公告。
資料來源：南亞官方上半年簡報：擴建計畫（PDF 第 14 頁；內頁 12 頁）。
同一份簡報中，中國銅箔年產能規劃由既有 6 萬噸，新增 2.34 萬噸，預計 2028 年 1 月投產。表上 39% 指該地區銅箔產能的擴充比例，既不是公司整體產能增幅，更不是營收或獲利成長預告。
新產線要把投入變成回報，至少要走過建置、試產、客戶認證、良率提升與穩定出貨。即使投產時間不變，能賣多少高階產品、價格能維持多久，仍受競爭與需求影響。若大量新增產能到位時，客戶採購或材料價格已改變，固定成本就會帶來不同結果。
南亞也仍有化工、聚酯與塑膠加工事業。上半年簡報顯示，第二季化工與聚酯由第一季虧損轉為獲利；這些業務的原料價差、需求與利用率，和電子材料的客戶驗證不是同一套變數。要理解整家公司，不能在電子材料占比過半後，就把剩下的業務從分析中刪掉。
回到問題：材料工廠在變強，EPS 還多了一層記憶體循環
南亞的改變有實際營運數字支持：電子材料營收比重提高，部門營益率也改善。因此，只把它看成等待塑化復甦的公司，會漏掉已經發生的產品組合變化。
但第三季南亞科投資收益高於合併營業利益，也說明創紀錄 EPS 不完全來自南亞材料本業。比較下一季或明年的獲利時，應把材料營運、轉投資損益與現金回收分開追蹤，才能知道究竟是哪一段進步、哪一段只是景氣改變。
對南亞最有用的問題，不是「它到底算塑化股還是 AI 股」，而是：每一元獲利從哪裡來，又需要投入多少資金才能持續賺到？把這兩件事看清楚，才看得懂這家名字仍叫塑膠、獲利來源卻已跨越多種產業的公司。
圖片與資料註：封面取自南亞官網電子材料頁；四張橫式配圖取自官方上半年簡報，現金流量表取自上半年合併財報，均未改動原始數字。簡報雖於 10 月上架，內容期間仍為上半年，不能當成第三季法說。
資料來源：封面：南亞官方電子材料頁。
會計與期間註：第三季為公司自結數字。上半年財報的會計師核閱報告因部分非重要子公司與權益法投資資料未經核閱，出具保留結論；應連同原報告閱讀。本文單位經濟與後續觀察為分析框架，未將擴產計畫視為已實現獲利。
