【商業解讀】Starlink 已經賺錢，SpaceX 為什麼還在虧？
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想到 SpaceX，多數人先想到火箭降落、星艦試飛，或馬斯克的火星計畫。但翻開最新財報，最能看見商業成果的，反而是每天把網路送到家裡、船上與飛機上的那門生意。
2026 年第二季，以 Starlink 為核心的連網部門，營收達 42.91 億美元，營業利益 16.56 億美元。換成每 100 元收入，扣完營業成本與費用，約留下 38.6 元營業利益。然而，同一季整個 SpaceX 仍有 5.41 億美元淨損。
資料來源：SpaceX 第二季合併損益摘要；部門損益見第 3 頁（PDF 第 1 頁）。
這個落差，比「火箭發射一次能賺多少」更值得追問：Starlink 已經建立獲利能力，為什麼還填不滿集團的帳？現在投入最多錢的，又是哪一門生意？
先更新一個重要背景：SpaceX 已於 2026 年 6 月 12 日上市，代號為 SPCX；二月完成併入 xAI 後，財報也包含 Grok 與 X。本文採截至 2026/10/18 已公布的第二季 10-Q 與官方業績資料；第三季財報預定 10 月 20 日公布，尚未納入。金額除另有說明均為美元。
資料來源：SpaceX 上市資訊。
資料來源：10-Q 附註一：xAI 合併；兩期比較均採本次財報列示口徑。
先認識 SpaceX：同一家公司，向三種客戶收錢
SpaceX 的起點是把人與貨物送上太空。今天讀它的財報，要把三種交易分開：客戶買一次運輸任務、持續購買連網服務，以及購買 AI 或算力服務。它們會共用技術與基礎設施，收費和成本發生的時間卻不同。
資料來源：SpaceX 官方 2026 年六月路演簡報（PDF 第 51 頁）。
圖左邊的 Space 太空部門，面向政府、衛星業者等客戶，收取發射與相關開發服務收入。客戶要的不是一枚火箭本身，而是把指定載荷送到指定位置，或完成合約約定的開發工作。發射服務通常在發射或交付載荷時認列；部分開發合約則依履約進度認列。
中間的 Connectivity 連網部門，把衛星網路賣給家庭、企業與政府。家庭買接收設備，再付服務費；航空、海運或政府客戶則採不同合約，購買適合各自用途的連網能力。這個部門除了 Starlink，也包含 Starshield 等政府業務，因此部門利潤不能當成某一種 Starlink 家用方案的利潤。
右邊的 AI 部門，同時包括 X 廣告、Grok 與 X 訂閱、模型 API、資料授權，以及算力雲端服務。付款者可能是廣告主、個人訂戶、開發者或企業。讀到「AI 營收」時，不能全部理解成使用者付費訂閱 Grok。
資料來源：10-Q：各部門收入與認列方式。
用第二季規模來看，連網占集團營收約 55%，AI 約 33%，太空約 12%。比例最大的已經是連網，太空卻仍是讓衛星網路能建立、擴大的重要基礎。這就帶出第一個容易看錯的地方：火箭飛得愈多，對外收入不一定等比例增加。
一季發射 38 次，為什麼不能乘上「一張火箭報價」？
第二季 SpaceX 共發射 38 次，其中 10 次是客戶任務，28 次是內部任務。這個總數同時包含 Falcon 與 Starship；其中 Starship 有一次內部測試。把所有次數乘上一個對外報價，會把替自己部署衛星及測試的活動，也當成收到外部客戶的錢。
資料來源：SpaceX 第二季太空部門營運資料（PDF 第 4 頁）。
資料來源：SpaceX 官方 2026 年六月路演簡報（PDF 第 20 頁）。
重複使用火箭的商業意義，先從硬體成本理解：昂貴的助推器與部分組件若能多次使用，就有機會把製造成本分攤到更多次任務，同時加快發射頻率。但每次任務仍有上級火箭、回收與翻修、地面作業、人員及設施等成本，不能把「可以回收」理解成之後只要付燃料錢。
對外任務的單位經濟，是一份發射合約收多少，減去完成任務所需的耗材、可重複使用硬體的折舊，以及執行與維護成本；再往上看，還有持續研發與管理費用。SpaceX 沒有公開每次商業發射的完整損益，因此無法用公開售價直接算出單次淨利。
替自己的 Starlink 衛星發射時，則是另一種會計處理。公司明確說明，不認列部門間發射收入；相關發射成本計入衛星資產，之後透過折舊，反映在連網部門的成本。這不是發射沒有成本，而是成本要隨未來提供網路服務逐步負擔。
資料來源：10-Q：太空部門成本、內部發射及連網部門折舊。
因此，太空能力會透過兩條路創造價值：替外部客戶完成任務，或先替自己的連網生意建設資產。第二季太空部門營收 9.62 億美元，營業虧損 5.42 億美元，其中研發費用達 10.76 億美元，主要與 Starship 有關。這個部門結果，不能直接解讀成每一趟成熟的 Falcon 任務都在賠錢。
火箭把衛星送上去之後，下一步才是商業上的接力：同一套網路，能吸引多少客戶、讓客戶願意付多久的服務費？
Starlink 用戶翻倍，月收入卻從 85 美元降到 66 美元
六月底，Starlink 的訂閱指標達 1,200 萬條服務線路，是去年同期 600 萬的兩倍。這裡的「訂戶」不是自然人：同一帳號若同時有家用與行動方案，可以計為兩條線路。公司也不把另行議約、專人管理的企業與政府合約納入這項訂戶指標。
與此同時，每條訂閱線路的平均月服務收入（ARPU），由 85 美元降到 66 美元，下降約 22%。公司解釋，主要來自國際市場擴張與價格較低的方案增加。用戶成長與平均價格下滑，可以同時發生；不能只看訂戶翻倍，就期待同一群客戶的收入也精確翻倍。
資料來源：10-Q：Starlink subscribers 與 ARPU 定義、收入變動原因。
資料來源：SpaceX 官方 2026 年六月路演簡報（PDF 第 30 頁）。
這張官方圖說明另一半故事。Starlink 不只賣給住在偏遠地區的家庭，也服務飛機、船舶、固定企業據點與政府需求。航空公司購買連網能力，再決定如何提供給旅客；海運業者與政府則有自己的使用場景與合約條件。使用網路的人，不一定就是直接付錢給 SpaceX 的客戶。
第二季連網收入中，消費者業務約 24.85 億美元，企業與政府約 18.06 億美元，後者已占約 42%。因此，拿期末 1,200 萬條線路乘上 66 美元、再乘三個月，既混用了期末與平均數，也漏掉設備收入和另一套企業政府業務，算不出完整部門營收。
資料來源：SpaceX 第二季連網部門收入、訂戶與 ARPU（PDF 第 5 頁）。
要理解這門生意的單位經濟，應該看客戶持續支付的服務費，扣掉終端設備、服務與網路營運成本，以及衛星、發射和地面設備的折舊；還要負擔研發下一代衛星與設備、開發市場的費用。訂閱讓收入可以重複發生，卻不會讓衛星變成永遠不用更新的免費資產。
第二季整個連網部門已留下 16.56 億美元營業利益，營業利益率約 38.6%，說明在目前收入規模與成本配置下，這套服務已有明確獲利能力。但公司未完整揭露每種客戶的獲客成本、流失率、終身貢獻與回收期，不能把部門利益率套到每個國家或每條線路。
看到這裡，開頭的問題反而更尖銳了：一個單季能留下超過 16 億美元營業利益的連網部門，究竟被什麼抵銷？答案要從第三門生意找。
AI 營收突然跳高，新增收入其實不只來自 Grok
第二季 AI 部門營收達 25.61 億美元，高於第一季的 8.18 億。拆開後，X 廣告收入只有 3.67 億，還低於去年同期；其餘 21.94 億美元來自 AI 解決方案與基礎設施。
公司特別揭露，新簽的雲端算力服務合約，帶來約 16 億美元的第二季增量收入。這表示短期成長有很大一部分來自把算力提供給企業客戶，不能全歸因於 Grok 個人訂閱變得熱門。雲端服務依固定月費與服務交付期間認列，與 X 廣告或模型使用費是不同的收費邏輯。
資料來源：SpaceX 第二季 AI 部門資料與雲端合約說明（PDF 第 6 頁）。
這些雲端合約揭露的 contracted sales 合計 141 億美元，涵蓋具約束力、不可取消期間的合約銷售，包含已認列與遞延部分。它不是一年會固定重複的 ARR，也不是全部尚未入帳的剩餘訂單。要判斷合約品質，仍需追蹤實際交付與後續成本。
資料來源：SpaceX 對 contracted sales 的定義（PDF 第 7 頁）。
收入快速成長，AI 部門第二季仍有 12.57 億美元營業虧損。其中研發費用約 21.78 億美元，包含模型訓練與相關資料中心投入。這不是把一套完成的軟體多賣幾份，而是算力、電力、設施與模型能力仍在持續擴張。
這裡還有一個容易產生錯覺的數字：AI 的調整後 EBITDA 已轉正至 11.46 億美元。從營業虧損往上加回折舊攤銷 18.85 億、股份報酬 5.16 億與少量重整費用，就能得到這個結果。設備折舊被加回，並不代表設備不會老化，也不代表買 GPU 的錢沒有付出去。
所以，評估算力服務的單位經濟，至少要把一份容量合約的收入，對上 GPU 與設施成本、電力、維護及使用年限；如果投入的設備不能在有效期間內產生足夠收入，正的 EBITDA 仍不足以證明投資已經回本。公司也沒有公開足以計算每張 GPU 完整投資回收期的細項。
連網賺的錢，為什麼還不夠支應下一輪投資？
資料來源：SpaceX 官方 第二季業績報告（PDF 第 3 頁）。
先看表中營業利益那一段：連網的 正 16.56 億美元，加上太空部門的 負 5.42 億與 AI 的 負 12.57 億，集團就剩 負 1.43 億美元。再計入利息及其他業外、稅項，最後是 5.41 億美元淨損。這才是「Starlink 已經賺錢，集團為何仍虧損」的直接答案。
但損益表還不是資金需求的全部。上半年 SpaceX 營業活動淨現金流入約 34.66 億美元，同期間資本支出卻達 284.76 億美元。前者是營運產生的現金，後者主要是在買建設未來收入所需的資產；支出不會全數當期列為費用，而是之後透過折舊等方式反映。
資料來源：10-Q：上半年合併現金流量表與部門資本支出。
最值得看的，是表格底部資本支出的分配：上半年太空 22.26 億美元、連網 26.99 億、AI 235.51 億。AI 占了約 83%。目前最大的一筆設備與基礎建設投入，已經不是火箭或衛星，而是 AI。
這也解釋了，為什麼不能把 SpaceX 當成「Starlink 收月費，再用剩下的錢慢慢做火箭」來理解。以上半年規模看，集團營運產生的現金，遠低於當期資本支出。這裡比較的是現金流與資本支出總額，並非公司公布的自由現金流指標；其他投資、補助與融資仍要另外計算。
公司六月 IPO 帶來約 856.75 億美元淨募資，六月底現金、約當現金與有價證券合計約 1,000 億美元。資金部位因此很大，但募資是股東提供的資金，不是客戶收入，也不能證明新投資的回報已經實現。
資料來源：10-Q：IPO 淨募資與資產負債表；現金與有價證券加總。
把這幾筆帳放在一起，才看得清楚目前的節奏：連網業務已能產生營業利益；太空與 AI 持續研發；AI 又需要大量前期資產投入；上市募資替這個速度提供資金。它的商業挑戰，已從「能不能賣出服務」，延伸到「投入這麼多資本，未來究竟能收回多少」。
下一份財報，要看三門生意能不能真正接起來
第一個觀察點是Starlink 擴張後，獲利能否跟上。新增線路來自哪些市場、平均收入下降多少、企業政府業務占比如何變化，都會改變收入品質。若只追訂戶數，容易忽略價格與維持網路的成本。
第二個觀察點是發射能力能否轉成可交付、可收費的服務。要區分外部客戶任務、內部衛星部署與研發測試。Starship 的進展可能影響未來發射成本與新衛星部署，但技術里程碑本身不是當期新增營收，預期效率也需要後續營運資料驗證。
第三個觀察點是AI 合約收入能否追上設備與模型投入。除了營收，還要一起看營業損益、折舊、資本支出與現金流。公司披露的 GW 算力指標是已安裝 GPU 的額定功率口徑，不是實際使用率，更不是可以直接乘上價格的銷售量。
資料來源：10-Q：算力指標定義與各部門風險、資金需求。
公司把太空、連網與 AI 整合成一個更長期的願景，包括未來太空算力。這是需要技術、法規、成本與客戶需求逐步驗證的方向；不能把願景示意圖當成今天已在太空運作的資料中心，也不能拿未來市場規模代替現在的收入。
SpaceX 最值得理解的商業轉變，是從替別人完成一趟太空任務，走向自己建設基礎設施，再持續向最終客戶收費。Starlink 已經示範這條路可以產生可觀營業利益；AI 則讓這條路的投入規模與風險一起放大。
回到開頭：Starlink 已經賺錢，SpaceX 仍然虧損，兩件事並不矛盾。前者是目前最成熟的獲利來源之一，後者反映整個集團同時在研發與建設更大的生意。接下來真正要等的答案，是這些投入能否轉成足以支撐下一輪成長的現金，而不只是更大的收入與更大的募資。
資料與圖片說明：本文為商業模式分析，不估算合理股價。封面與內文三張商業圖取自 SpaceX 官方六月路演簡報，財務圖為第二季官方業績報告第 3 頁表格節錄，保留原始欄位、期間與單位；非 GAAP 指標已另外說明。路演圖中的未來業務及競爭優勢屬公司規劃與說法。第二季財報屬未經審計的期中報告；比例及簡單加減由本文依揭露數字計算。
