【商業解讀】Nasdaq 不只靠股票成交賺錢，近八成淨營收從哪裡來？

看到 Nasdaq，你可能先想到科技股、那斯達克指數，或上市公司敲鐘的畫面。如果把它當成一間交易所，最直覺的想像就是：投資人買賣愈熱絡，它收的交易費愈多。

但 Nasdaq, Inc.（NASDAQ：NDAQ）在 2026 年第三季的 14.81 億美元淨營收中，市場交易服務只有 3.09 億美元；指數、數據、上市服務與金融科技等「解決方案」收入，合計約占 79%。

一家名字幾乎等於交易所的公司，為什麼近八成收入來自其他地方？而這些收入裡，哪些跟著股市漲，哪些靠銀行每年續約？把這兩種錢分開，才能看懂 Nasdaq 正在成為什麼樣的公司。

本文以 2026 年 10 月 22 日公布、截至 9 月 30 日的第三季財報為主，搭配同年 2 月投資人日的商業模式資料；金額除另註外均為美元。NDAQ 是公司的股票代號，並不是那斯達克綜合指數或 Nasdaq-100 指數本身。來源：Nasdaq 第三季業績公告。

先認識 Nasdaq：上市公司、基金公司與銀行，各自為什麼付錢？

想像三個不同的場景。一家公司準備上市，需要掛牌與投資人關係服務；一家資產管理公司發行追蹤 Nasdaq 指數的 ETF，需要取得指數授權；一家銀行要辨識可疑交易、提交監管報表，則需要長期運作的軟體系統。這三群客戶，都可能向 Nasdaq 付錢。

資料來源：Nasdaq 2026 年 2 月投資人日簡報，PDF 第 11 頁

財報將它們分成三大部門。Capital Access Platforms 提供上市、數據、指數與企業工作流程工具，第三季淨營收 6.41 億美元；Financial Technology 提供反詐欺、監管及資本市場軟體，淨營收 5.29 億；Market Services 則營運交易市場，淨營收 3.09 億。另有少量其他收入。

不同客戶，對應不同的收費單位。交易服務看成交量、產品與留下的費用；指數授權的一部分收入，取決於追蹤產品的資產規模或衍生品交易量；軟體與數據則看合約價值、續約、使用規模，以及客戶是否加買其他功能。

成本也不同。交易所要維持撮合、清算連結、法遵及高可靠度系統，還要支付交易回饋等費用；指數與數據需要維護方法、資料及發行商合作；銀行軟體則要投入研發、導入、資安、雲端運算與客服。多一筆收入能留下多少，取決於它增加的是哪一種工作。

以銀行軟體的單位經濟來看，可以先想成：一份合約在存續期間的收入，扣除導入、持續服務與運算成本，再回收獲客及研發投入。銀行留得久、擴充得多，才有機會攤薄前期成本；合約金額本身並不是利潤。

因此，「解決方案占近八成」不等於「近八成都是不受景氣影響的軟體訂閱」。先看當季成長最快的指數業務，就會發現市場行情仍然非常重要。

ETF 的錢不是它的錢，卻能帶動指數收入成長 39%

資料來源：Nasdaq 2026 年第三季財報簡報，PDF 第 14 頁

第三季指數收入為 2.86 億美元，年增 39%，明顯快於整體淨營收的 13% 成長。公司指出，主要動能來自更高的 ETP 平均資產規模，以及創紀錄的指數衍生品交易量。

例如，投資人買進追蹤 Nasdaq 指數的 ETF，資金進入的是基金。基金發行商為了使用指數，支付授權相關費用；部分費用與產品資產規模連動，其他安排則可能依固定費率或交易量計算。Nasdaq 賺的是授權與服務收入，不是把整包 ETF 資產認列成營收。

當季追蹤 Nasdaq 指數的 ETP，平均資產規模約 1.108 兆美元，高於前一年同期的 7,770 億；過去十二個月淨流入 1,410 億美元，其中第三季淨流入 490 億。新資金與資產價格變動，都可能改變收費基礎。

這裡不能把「平均資產規模的年增額」直接減掉「過去十二個月淨流入」，就宣稱剩下的全部是市場上漲：一個是期間平均值，一個是累計流量，衡量時間並不相同。

但商業方向很清楚。當更多投資產品採用指數，且資產規模擴大，Nasdaq 有機會在不持有這些資產的情況下取得收入。反過來，市場下跌或資金流出，也可能壓低相關費用。指數是一門能隨資產規模擴大的生意，卻不能直接套用固定訂閱的穩定性。

銀行買的不是一套報表，而是一段每天不能中斷的流程

資料來源：Nasdaq 2026 年 2 月投資人日簡報，PDF 第 88 頁

金融科技的收費邏輯不同。銀行每天處理大量交易，必須辨識詐欺與洗錢風險，也要把交易、部位、擔保品與監管資料串起來。出錯可能帶來金錢損失、合規問題與客戶流失，不能只靠有人想起來時才處理。

Nasdaq Verafin 提供反詐欺、反洗錢與案件調查工具；AxiomSL 協助監管報告，Calypso 支援交易、風險、資金與擔保品等流程。此外，公司也向交易所與市場營運者提供交易、監控及其他基礎設施技術。

把它換成日常語言：銀行不是付錢買一張「這筆交易可能有問題」的通知，而是買進從資料整理、異常辨識、調查到留存紀錄的一整段工作流程。軟體若嵌入日常營運，更換供應商就必須重新處理資料、流程與驗證。

這是我認為續約具有商業價值的原因，但也有另一面：越重要的系統，客戶對穩定性、準確率與導入品質的要求越高。供應商不能只收年費，卻不承擔持續維護的責任。

資料來源：Nasdaq 2026 年第三季財報簡報，PDF 第 15 頁

第三季金融科技淨營收 5.29 億美元，年增 16%。其中金融犯罪管理收入 1.03 億、年增 23%；監管科技 1.23 億、年增 13%；資本市場科技 3.03 億，報表成長約 15%、有機成長 14%。公司所稱有機成長會排除匯率及併購、出售業務等影響。

公司同時揭露，當季金融科技有 54 家新客戶、5 筆跨產品銷售，以及 135 筆加購或擴充。這些是不同類型的商務活動，不能全加起來當成新增客戶數。它們的意義是：成長除了找新銀行，也來自現有客戶購買更多服務。

要判斷這門生意有沒有變好，不能只問「銀行用了沒有」，還要問「用進多少流程、續約時願不願意多付錢，以及服務它的成本增加多少」。

ARR 達 33.65 億美元，為什麼不能直接當成明年的營收？

第三季末，全公司年度經常性收入指標 ARR 為 33.65 億美元，報表年增 12%、有機成長 14%；其中金融科技 ARR 為 19.54 億美元，年增 18%。這讓人更容易看見訂閱與合約收入的規模。

ARR 的做法，是將符合公司定義、具有明確金額的訂閱合約價值年化。它排除一次性收入，以及依某些變動指標計費的合約；AxiomSL 與 Calypso 則依目前已生效及開票的部分計算，而不是把未來預定調高的全部合約金額先算進來。來源：第三季簡報，PDF 第 3 頁的指標定義。

因此，ARR 適合觀察合約基礎的方向，卻不是已認列營收、銀行存款或保證收得到的訂單。新增、流失、續約價格、履約時間與匯率，仍會影響後續財報；它也不能再加到當季營收上。

另一個容易看錯的數字是 SaaS。公司當季的年化 SaaS 收入為 12.67 億美元，約占 ARR 的 38%。這個分母是 ARR，並不是合併淨營收。把兩種口徑混在一起，會錯估 Nasdaq 已轉成雲端訂閱的程度。

我的解讀是，Nasdaq 已經有相當大的長期合約基礎，但仍是指數授權、交易市場、軟體、數據與服務的組合。用單一的「交易所」或「SaaS 公司」標籤，都容易漏掉一半的故事。

AI 讓銀行少用一些人，Nasdaq 就會少收一些錢嗎？

資料來源：Nasdaq 2026 年 2 月投資人日簡報，PDF 第 135 頁

這是金融軟體在 AI 時代必須回答的問題。如果產品主要按使用者席次收費，客戶靠 AI 減少人力，供應商可能面臨席次減少的壓力。但 Nasdaq 在 2026 年投資人日表示，96% 的軟體與數據產品收入，採依客戶規模及價值訂定的企業定價。這個 96% 的範圍是軟體與數據產品，不是整間公司的營收。

同一張圖也列出平均合約期間：Verafin 約三年，AxiomSL 與 Calypso 約三至五年，市場技術約五年。這些期間能提供一定的關係延續性，但不是客戶永遠不會流失的承諾。

到了第三季，公司表示 Verafin 的 AI Workforce 已有超過 850 家客戶使用。這能說明工具正在進入實際流程，卻不能解讀成當季新增 850 家客戶，也不能直接換算成 AI 的新增營收。

我的看法是，AI 的機會在於讓銀行更快完成調查、減少無效警示，並處理更多風險。如果客戶願意為這些成果續約、擴充，企業定價有機會讓軟體收入不必跟著人數一比一變動。

考驗則在另一端：AI 運算、資料治理與驗證都要花錢，銀行也會要求供應商拿出成效。真正值得追的不是 AI 使用家數單獨變大，而是使用之後，合約留得住、收入有增加，服務成本仍受控制。

交易量熱鬧，不代表每一美元都能留下來

回頭看大家最熟悉的交易所業務。第三季 Market Services 的收入在扣除交易相關費用前為 12.21 億美元，但扣掉 9.12 億美元的交易回饋與經紀、清算、交易所等費用後，淨營收為 3.09 億美元，年增只有 2%。

其中，美國現貨股票淨營收成長 15%，美國股票衍生品卻下降約 12%。產品結構、市占率及費率都會影響結果；不能因為新聞說市場成交熱絡，就假設每個產品的獲利同方向增加。

這也解釋本文為什麼一直使用「淨營收」。合併報表第三季總收入為 23.93 億美元，扣除上述交易相關費用後，才是 14.81 億美元。淨營收仍要負擔員工、研發、系統、折舊與其他營運費用，並不是淨利。

當季 GAAP 營業利益為 7.32 億美元，年增 25%；公司調整後的非 GAAP 營業利益為 8.43 億美元，年增 15%，利潤率約 57%。兩種口徑的差異包含收購無形資產攤銷等項目；當季這項攤銷為 1.21 億美元，但還有其他調整，不能只靠一個數字完整橋接兩者。

攤銷當期不一定重新付現金，卻與過去買下業務付出的代價有關。若要評估收購是否划算，仍須把獲利、現金回收與融資成本放回同一張帳，而不只是挑較高的利潤率來看。

自由現金流 6.16 億美元，先看清楚調整了什麼

資料來源：Nasdaq 2026 年第三季財報簡報，PDF 第 18 頁

第三季營業現金流為 5.21 億美元，資本支出 0.62 億。直接相減，得到的是 4.59 億美元；公司公布的自由現金流則為 6.16 億美元。

差額 1.57 億美元，來自公司對 Section 31 監管費用收付相關影響的調整。這類代收、繳付費用的時點會影響現金流；公司用調整後數字呈現營運現金創造能力，但讀者也應同時保留「營業現金流減資本支出」的原始答案。來源：第三季簡報，PDF 第 27 頁現金流調節表。

過去十二個月，公司口徑自由現金流約 22.59 億美元，與未調整的 22.58 億差異很小。公司公布的 98% 現金轉換率，是自由現金流除以非 GAAP 淨利，不是把淨營收的 98% 都變成現金。單季與全年累計的調整幅度不同，也提醒我們不要只挑一季推估全年。

第三季公司支付股利 1.73 億美元，回購合計約 3.23 億，兩者加起來約 4.96 億。即使使用公司口徑的 6.16 億自由現金流，也不能把同一筆錢同時當作全部可以拿去還債、併購與分配給股東。

總負債槓桿由前季的 2.6 倍降至 2.5 倍，看起來持續改善，但總負債只由 87.61 億降至 87.40 億美元；主要推力是過去十二個月 EBITDA 增加，讓比率的分母變大，並不是單季償還了大量債務。

對一家靠收購擴充金融科技產品的公司，最後的檢驗是：買來的合約與技術，能不能持續產生足以支付利息、投資與股東回報的現金。如果只看調整後獲利與槓桿倍數，卻不看現金調節及實際負債，就少看了收購生意的重要一半。

回到問題：Nasdaq 賣的是交易入口，也是金融業每天要用的工具

近八成淨營收來自解決方案，反映 Nasdaq 已不只靠市場成交收費。ETF 規模替指數授權擴大收費基礎，銀行與市場機構的日常工作，則讓軟體與數據形成長期合約；交易市場仍是重要的一部分，但已不能概括全部。

接下來我會連著看三條線。第一，指數收入的成長，有多少來自資金持續流入，而不只是資產價格上漲；第二，金融科技 ARR 的擴大，能否轉成實際營收、續約與獲利；第三，現金增加後，負債與資本配置是否真正改善。

若銀行持續擴充產品、AI 能帶來可驗證的客戶效益，且現金回收跟上，Nasdaq 就有更充分的證據證明金融科技轉型有效。反之，若指數收入靠行情撐高，軟體成長卻伴隨服務成本與負債壓力，就不能把它簡化成「訂閱收入愈多，生意自然愈穩」。

本文分析商業模式與財務表現，未評估目前股價是否合理。文章皆為作者獨立觀點，不構成投資建議。

主要資料：Nasdaq 2026 年第三季業績公告、第三季財報簡報、2026 年 2 月投資人日簡報及公司投資人關係網站。封面與六張配圖均取自官方簡報；策略、定價與產品圖保留原資料日期，財務分析以 2026 年第三季為準。資料查核日：2026 年 10 月 24 日。