【商業解讀】用戶幾乎沒增加，美圖的獲利為什麼還能成長四成？

一個人把自拍修得更好看，和一家網拍每天要上架幾十款商品，都可能打開美圖的工具。但兩人願意付多少錢、多久會再用一次，以及公司要付出的成本，完全可能不同。

這正是美圖公司現在最值得讀的變化。2026 年 6 月，整體月活躍用戶約 2.82 億，年增只有 0.7%；付費訂閱者卻增加 19.7%，達到 1,844 萬。同年上半年，持續營業業務的歸屬股東淨利增加約四成。

使用的人幾乎沒變多，為什麼生意還能變大？答案從免費使用者轉為付費者開始，再走到另一群客戶：為了交件、上架與做生意，而願意為工具持續付錢的人。不過，這群新客戶的成長，也正在帶來更多 AI 成本。

本文分析美圖公司（Meitu, Inc.，港交所：1357），以 2026 年上半年、截至 6 月 30 日的合併資料為基準，資料更新至 2026/10/18。除特別標示外，金額均為人民幣。題目中的獲利成長，指 IFRS 下持續營業業務的歸屬股東淨利，後文會把經調整數字及投資損益另外拆開。

資料來源：美圖 2026 中期報告，第 6 頁：財務及營運摘要。

先認識美圖：自拍的人、賣商品的人，為什麼都會付錢？

你可能先想到美圖秀秀、美顏相機 BeautyCam，或處理影片與人像的 Wink。這些產品幫使用者改善照片、影片的效果，免費功能是入口，進階功能與會員服務則讓一部分人願意付費。公司把這一類歸為「生活場景應用」。

另一類是「生產力應用」。美圖設計室 Designkit 面向電商商家與內容製作者，協助做商品圖、海報和行銷素材；開拍與 Vmake Labs 則處理口播、行銷影片等需求。這裡的客戶，可能是沒有專職設計師的小商家，也可能是每天要大量製作素材的團隊。

資料來源：美圖中期報告，第 12 頁：電商與行銷工具的客戶、流程及收費背景。

以網拍為例：商家提供商品照片，設定要上架的平台、圖片尺寸與語言，工具協助產出素材，再讓人修改、保存樣式或批次套用。付錢給美圖的是商家或製作者；看到廣告、最後買下商品的人，不是這筆軟體收入的直接客戶。

這種區分很重要。美圖不會因為商家多賣一件衣服，就自動分到那筆服飾營收；它要讓商家覺得，省下的製作時間和可交付的品質，值得一張持續支付的工具帳單。至於工具是否真的提高商品轉換率，仍須由客戶的使用結果驗證。

美圖還有廣告業務，由廣告主為 App 內曝光與互動付費。但 2026 上半年，照片、影片與設計產品營收已占約 79.9%，廣告占約 18.7%。所以，現在不能只把它當成「先吸引大量免費用戶，再靠廣告賺錢」的公司。

資料來源：美圖 2026 中期報告，第 16 頁：收入分類。

認識客戶後，下一個問題就更清楚了：如果總用戶數成長不快，美圖能不能讓其中更多人付錢，或讓原本就付錢的人，為更有用的工作付得更多？

月活幾乎沒增加，付費者卻多了三百萬

資料來源：美圖 2026 中期業績公告，第 3 頁：官方營運數據。

先看同一張表的兩組數字：整體月活從約 2.80 億增加到 2.82 億；付費訂閱者卻從 1,540 萬增加到 1,844 萬，多了約 304 萬。訂閱滲透率因此從 5.5% 升到 6.5%，增加的是 1 個百分點。

即使沒有找到大量新用戶，只要原有使用者更願意付費，收入仍可能增加。生活場景應用就是最明顯的例子：月活年減 3.1%，付費訂閱者卻年增 18.8%，這類產品的營收更增加了 32.3%。

這些數字支持付費轉換與變現能力改善，卻還不能告訴我們有多少來自漲價、續訂、海外市場組合或加購用量。六月底的付費人數是一個時點，上半年營收是一段期間；不能直接相除，就宣布算出了每位客戶的半年收入或留存率。

資料來源：美圖 2026 中期報告，第 8 頁：生活場景應用與付費表現。

再看生產力應用，月活從 2,300 萬增至 3,300 萬，付費訂閱者從 181 萬增至 235 萬。兩者都在增加，但月活增得更快，因此付費滲透率反而從 7.9% 降到 7.1%。這不等於已證明客戶流失，也不能被寫成所有轉換指標都在改善；新使用者後續能否變成穩定付費者，才是下一個要追蹤的問題。

從一張會員卡，走向「做多少工作，買多少用量」

一般人偶爾修圖，可能對固定年費很敏感；一位商家每週都要換一批商品圖，評估的則可能是，這個工具讓自己少花多少時間、少改幾輪稿。兩者願意支付的上限，未必一樣。

美圖在中期報告指出，生產力應用的平均每付費用戶收入（ARPPU），約比生活場景應用高 50%。公司也表示，過去固定訂閱方案讓重度使用者難以再多花錢；加入 AI 點數與工作流程後，反覆執行複雜任務的人，可以消耗更多用量。這是管理層描述的變現方向，不代表每一位用戶都已經接受這種計價。

資料來源：美圖 2026 中期報告，第 8 頁：生產力 ARPPU 與用量計費。

目前 Designkit 官方方案可以看到這種結構：免費額度之外，Basic 與 Pro 方案分別列出每月 500 與 1,500 點，另可購買點數；不同工具或模型，消耗的點數可能不同。訂閱裡已包含的點數，不等於每消耗一點，公司又收到一筆新的加購收入。

資料來源：Designkit 官方方案與點數說明，查閱於 2026/10/18。

對商家的價值，是把一個工作做完；對美圖的單位經濟，則要看一位客戶在使用期間帶來的付費，扣掉付款通路、生成、儲存與服務成本，還留下多少貢獻。這些貢獻累積多久，才足以回收取得這個客戶的行銷成本，再支撐產品研發？

這也解釋為什麼「生成次數變多」不是完整的好消息。若價格與用量設計合理，重度使用能帶來更多收入；若一張固定會員卡讓人無限消耗昂貴模型，用得愈多，反而可能愈難獲利。美圖正在嘗試讓這兩邊更接近，但各產品、各批客戶的貢獻毛利與獲客回收期，仍未完整揭露。

6.2 億 ARR 很吸睛，但它不是已經收進來的全年營收

資料來源：美圖官方 2026 上半年業績發布圖。

2026 上半年，生產力應用營收約 3.23 億。公司揭露年增 40.1%，但這是排除去年同期約 2,700 萬圖庫業務收入後的同口徑比較；圖庫業務已於 2025 年底退出。它是有用的比較，前提是不要把調整條件省略。

資料來源：美圖 2026 中期報告，第 8 頁：生產力營收與圖庫業務調整。

另一個受關注的數字，是六月的 AI 驅動生產力應用 ARR 約 6.2 億。依公司定義，這是把當月有效訂閱與按用量消費的經常性收入年化，並排除非經常性產品與服務。

因此，這個 ARR 代表當時的收入速度，不等於上半年實際營收，不等於所有產品的全年收入，也不等於已有客戶簽約承諾再支付 6.2 億。尤其其中包含用量消費：商家下個月少做幾批素材，這部分收入就可能改變。用量成長能把年化數字推高，持續使用才能讓它逐步變成實際營收。

資料來源：美圖 2026 中期報告，第 5 頁：ARR 定義及 AI 點數用量。

更值得追蹤的，是這批商業客戶能否從「試做一張圖」走到「每週都把工作放進來」。這會同時影響續用、加購與服務成本，也正是下一段毛利變化的來源。

最大一筆直接成本，還不是 AI 算力

2026 上半年，照片、影片與設計產品營收年增 30.9%，帶動合併營收增加 22.1%，達到約 22.13 億。但營收成本增加得更快，年增 41.0%，達約 6.31 億，讓毛利率從 75.3% 降到 71.5%。

很多人會直覺把成本全歸因於模型。但財報顯示，最大項目其實是付款通路的收入分成，約 3.76 億，年增 33.8%；主要包括透過 Apple、Google 等通路取得訂閱及 App 內購買收入時，要支付的分成。它約占整體營收成本六成。這是公司整體金額，不能反推為每一個平台、每一筆交易都適用相同抽成率。

第二大項是算力與雲端相關成本，約 1.34 億，年增 25%，其中超過一半來自推論相關算力。公司另表示，第三方 API 成本占照片、影片與設計產品收入的中個位數百分比。這些都是成本結構的拆解，不能再把它們加到 6.31 億總成本上重複計算。

資料來源：美圖 2026 中期報告，第 17 頁：營收成本及毛利率。

毛利率下降也有收入組合因素。公司說明，成長較快的早期 AI 生產力產品，每一元收入負擔的 API 成本相對高；同時，原本毛利率較高的廣告業務，占總收入的比例下降。成熟的美圖秀秀、BeautyCam，毛利表現則大致維持原有水準。

所以，71.5% 不能被簡化成「所有產品都變難賺」，也不能用來證明新 AI 產品已經有成熟軟體一樣的利潤率。比較貼近財報的理解是：更願意付錢的新客群正在變大，但公司目前服務這群人的成本結構，也和舊客群不同。

毛利率降了，獲利為什麼還能增加四成？

先把「率」和「金額」分開。每 100 元營收留下的毛利雖然變少，收入總額卻增加，所以毛利金額仍從約 13.65 億增加到 15.81 億，成長 15.9%。

接著看毛利之下：銷售與行銷費約 3.28 億，年增 12.7%；研發費約 4.73 億，年增 4.8%；管理費約 2.23 億，年增 2.8%。三項費用的成長，都低於毛利金額的成長。

用一個簡化算式看得更清楚：15.81 億毛利，扣掉這三項費用，約剩 5.58 億；去年同期約剩 4.06 億。這是本文為理解本業支出而計算的中間數，不是公司正式列報的營業利益或淨利，還沒納入其他損益、金融資產評價、財務成本與所得稅。它說明的是，新增毛利不必同樣比例地增加全部研發與管理支出。

資料來源：美圖 2026 中期報告，第 14 頁：主要損益項目。

資料來源：美圖 2026 中期報告，第 18 頁：研發投入及其他損益。

資料來源：美圖官方 2026 上半年業績摘要，淨利為經調整口徑。

但這次獲利成長，不能全解釋成修圖與 AI 訂閱的功勞。報表另包含約 2.38 億長期投資公允價值收益；另一邊有約 6,266 萬短期投資評價損失，以及約 6,004 萬與可轉債公允價值變動相關的財務成本。後者不是同額的現金利息支出。

最後，IFRS 持續營業歸屬股東淨利為約 6.19 億，年增 40.0%。公司另公布經調整歸屬股東淨利約 6.52 億，年增 39.5%，調整項目包括股份報酬、投資評價、收購相關攤銷、可轉債成本及其稅務影響；比較數並保留已終止業務的結果。

兩個成長率剛好接近，並不表示兩種口徑可以互換。要判斷產品是否賺得更多，應該先看收入、毛利與營運費用，再把投資評價和完整調節表放回來。股份報酬即使沒有當期現金流出，也仍有成本與股權稀釋的意義。

資料來源：美圖 2026 中期報告，第 19 頁：經調整淨利及完整調節表。

AI 模型愈來愈強，美圖還能留下什麼？

如果使用者只需要產出一張圖片，他可以直接使用模型平台，也可以選擇別的設計工具。模型品質持續進步，會降低做出單一效果的門檻，也可能削弱單純把模型包成按鈕的產品價值。

美圖想往前走的，是完整的工作：知道要上架到哪個平台、保留商品細節、符合尺寸與語言要求、能調整局部、批次套用、保存品牌素材，並讓團隊接續處理。中期報告對 Designkit 的描述，已經包含人工編輯、重複使用的樣式、批次操作與團隊素材庫。

資料來源：美圖 2026 中期報告，第 12 頁：Designkit 的工作流程與協作。

我的解讀是，更有機會被留下來的價值，是「讓客戶穩定交出可用的成品」。如果下一批商品可以沿用同一套品牌設定，客戶換工具就不只是換一個生成按鈕；反過來，如果每次都要重做、生成很多次仍不能用，再便宜的模型也救不了體驗。

這仍然是需要驗證的商業假設。現有財報沒有完整提供每項工具的客戶留存、同一批客戶加購幅度、獲客回收期或貢獻毛利，不能只靠產品功能列表就宣告護城河已經成立。

現金流至少提供另一個檢查點：上半年營業活動淨現金流入約 6.06 億，高於去年同期約 5.04 億。不過，去年比較數包含當時仍在經營的已終止業務，而且營運現金流會受預收款與付款時點影響，仍不能代替各產品的單位經濟。

資料來源：美圖 2026 中期報告，第 46 頁：營業活動現金流。

回到問題：不是更多人打開 App，而是更多工作值得付錢

美圖這半年的答案，可以分成兩步。第一步，原有生活場景產品即使用戶規模沒有增加，仍能透過更多付費者，帶動營收與毛利金額上升；第二步，把工具帶進電商與行銷工作，讓客戶為更多、更複雜的任務付費。新增毛利超過部分營運費用的增幅，讓公司有空間提高獲利，但投資與金融工具評價也影響了最終數字。

接下來，最值得追的第一個數字，是付費者與續用的品質：生產力應用新吸引的免費使用者，會不會成為持續付費者？既有客戶是否真的把每週工作留下來？

第二個是成長後留下的毛利金額：點數和用量變多時，通路、模型與雲端成本是否同步受控？短期毛利率降低不必然是壞事，但不能永遠只用「仍在投入」來解釋。

第三個是實際營收與營運現金：六月年化的 ARR，之後能否逐步體現在報表，而不只是某個月的高用量；本業增加的貢獻，能否在剔開投資評價後仍然站得住腳。

對使用者來說，理由可能只是「這張照片比較好看」。對一家商店來說，理由可能是「今天終於把這批商品上完」。美圖要證明的，是第二種理由能讓客戶反覆回來，而且每次回來，都能為公司留下更多可持續的收益。

圖片與口徑：封面採美圖旗下 Designkit 官網產品素材；營運表及業績圖採官方中期公告與業績發布資料。商業模式圖為 IR Decode 依官方資料整理的示意，未推估未公開的客戶成本。報告頁碼採文件印刷頁碼，連結定位已對應 PDF 實際頁次。